تضاد بین سهام‌داران و اعتباردهندگان، از طریق مشکل مخاطره اخلاقی نیز موجب به وجود آمدن سرمایه‌گذاری کمتر از حد می شود. از آنجا که اعتباردهندگان در هنگام ورشکستگی از اولویت حقوقی نسبت به سهام‌داران برخوردارند، سهام‌داران نگران این موضوع هستند که اعتباردهندگان مقداری از ارزش ایجاد شده را بردارند. از این رو، سهام‌داران تحریک می‌شوند تا از طرح‌هایی که ارزش فعلی خالص آن کمتر از مقدار بدهی است، منصرف شوند. از این رو، اعتباردهندگان تلاش می‌کنند تا از سیاست‌های سرمایه‌گذاری غیر بهینه^[۳۰] با بهره گرفتن از ساز و کارهای مختلف از جمله شرایط وام^[۳۱]، کاهش دوره های وام و نظارت و کنترل بیشتر، جلوگیری کنند. با این حال، تمامی این روش‌ها تنها یک کاهش محسوس در مسئله است. علاوه بر این، بیشتر هزینه های آن بر سهام‌داران تحمیل می‌شود. علاوه بر این، تضاد بین سهام‌داران و اعتباردهندگان نیز به علت گزینش نادرست موجب به وجود آمدن مسئله سرمایه‌گذاری کمتر از حد می‌شود. این مسئله از نرخ بالای بهره درخواستی توسط اعتباردهندگان ناشی می‌شود، چرا که آن‌ ها اطلاعات کافی برای تمایز بین کیفیت طرح‌های سرمایه‌گذاری مختلف در اختیار ندارند. ‌بنابرین‏ اگر مبالغ سرمایه‌گذاری شده در تمامی طرح‌ها با ارزش فعلی خالص مثبت بیشتر از جریان‌های نقدی داخلی باشد، شرکت ممکن است طرح‌های سرمایه‌گذاری را به دلیل اجتناب از انتشار اوراق بهادار پر ریسک، برای تأمین مالی کنار گذارد (مورگادو و پیندادو، ۲۰۰۳: ۱۶۵).

همچنین، تضاد بین سهام‌داران فعلی و آینده، ممکن است به علت گزینش نادرست منجر به سرمایه‌گذاری کمتر از حد شود. مایرز و مجلوف^[۳۲] (۱۹۸۴) نشان دادند که شرکت ممکن است به خاطر عدم تقارن اطلاعاتی پیش قراردادی^[۳۳] بین سهام‌داران فعلی و آینده در رابطه با طرح‌های سرمایه‌گذاری و دارایی‌های موجود، طرح‌هایی با ارزش فعلی خالص مثبت را کنار بگذارد. دلیل این امر این است که، سهام‌داران آتی در رابطه با چشم‌انداز سرمایه‌گذاری و ارزش شرکت، احساس می‌کنند که در صورت سرمایه‌گذاری، امکان بیشتری برای وقوع زیان (نسبت به عدم سرمایه‌گذاری) وجود دارد.

به طور خلاصه، تضاد بین سهام‌داران و اعتباردهندگان و سهام‌داران فعلی و آتی و به دنبال آن، وجود مسائلی چون گزینش نادرست، مخاطره اخلاقی و تعویض دارایی‌ها، ممکن است منجر به فرایند سرمایه‌گذاری کمتر از حد شود (همان: ۱۶۵).

فرایند سرمایه‌گذاری بیشتر از حد نیز ممکن است به دلیل وجود تضاد منافع بین مدیران و سهام‌داران، رخ دهد. هنگامی که عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد و ساز و کارهای هم راستا نمودن منافع سهام‌داران و مدیران کاملا کارا نباشد، مدیران ممکن است از جریان‌های نقدی آزاد استفاده نموده و طرح‌هایی با ارزش فعلی خالص منفی را جهت افزایش منافع خود به کار گیرند، که این اقدام به سرمایه‌گذاری بیشتر از حد منتهی می‌شود (جنسن، ۱۹۸۶: ۳۲۴). جریان‌های نقدی آزاد، جریانات نقدی مازاد بر آن مبالغی است که برای طرح‌های با ارزش فعلی خالص مثبت لازم است. ‌بنابرین‏ ممکن است مدیران به جای آن که این وجوه را به سهام‌داران بپردازند، آن‌ ها را هدر دهند. از این رو، مدیران انگیزه هایی جهت سرمایه‌گذاری بیشتر از حد جهت استفاده از منافع نقدی و غیر نقدی مرتبط با اندازه بزرگتر شرکت خواهند داشت (جنسن، ۱۹۸۶: ۳۲۳).

مطالعات متعددی بر روی فرضیه سرمایه‌گذاری بیشتر از حد و سرمایه‌گذاری کمتر از حد صورت گرفته است و به شواهد تجربی برای هر فرضیه و همچنین میزان بهینه سرمایه‌گذاری شرکت دست یافته‌اند. به عنوان نمونه می‌توان ‌به این مطالعات اشاره کرد آدادجی^[۳۴] (۱۹۹۸)، نوهل و ترهان^[۳۵] (۱۹۹۸)، میگوئل و پیندادو^[۳۶] (۲۰۰۱) اشاره کرد.

اطلاعات نامتقارن

تضاد بین

سهام‌داران و اعتباردهندگان

تضاد بین

سهام‌داران فعلی و آینده

تضاد بین

سهام‌داران و مدیران

مخاطره اخلاقی

مایرز

(۱۹۷۷)

جریان نقدی آزاد

جنسن

(۱۹۸۶)

گزینش نادرست

مایرز و مجلوف

(۱۹۸۴)

گزینش نادرست

استیگلیز و ویز

(۱۹۸۱)

جابجایی دارایی‌

جنسن مک‌لینگ و

(۱۹۷۶)

فرایند سرمایه‌گذاری کمتر از حد

فرایند سرمایه‌گذاری بیشتر از حد

شکل ۲-۲. نظریه سرمایه‌گذاری بیشتر از حد و سرمایه‌گذاری کمتر از حد (مورگادو و پیندادو، ۲۰۰۳: ۱۶۵).

در نتیجه شواهد تجربی مذکور، امروزه یک توافق جمعی مبنی بر تحریف عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد که در رابطه با تصمیمات سرمایه‌گذاری مطرح می‌شود. از این رو، در برابر فرضیه بازارهای سرمایه کامل که مودیلیانی و میلر^[۳۷] (۱۹۵۸) مدعی آن هستند، عدم تقارن اطلاعاتی می‌تواند منجر به فرایند سرمایه‌گذاری کمتر از حد و سرمایه‌گذاری بیشتر از حد شود. هر دو مسئله، ارزش شرکت‌ها را تحت‌تأثیر قرار می‌دهند، از یک سو، طرح‌هایی با ارزش فعلی خالص مثبت پذیرفته نخواهند شد، از دیگر سو، طرح‌هایی با ارزش فعلی خالص منفی رد نخواهند شد. از این رو، وقتی یک شرکت تحت‌تأثیر مسئله سرمایه‌گذاری کمتر از حد قرار می‌گیرد، اگر یک سرمایه‌گذاری اضافی پذیرفته شود، ارزش بازار باید افزایش یابد. اگر مسئله سرمایه‌گذاری بیشتر از حد باشد، هر سرمایه‌گذاری اضافی باید تأثیر منفی بر ثروت سهام‌داران بگذارد. با فرض منطقی بودن این فرضیه که همیشه طرح‌های سرمایه‌گذاری با ارزش فعلی خالص بیشتر، در درجه اول پذیرفته می‌شود، ارزش بازار تا زمانی‌که به یک سطح سرمایه‌گذاری مطمئن برسد، افزایش خواهد یافت. ‌بنابرین‏ فرضیه اصلی این است که رابطه بین ارزش بازار و سرمایه‌گذاری غیرخطی است، بدین معنی که یک سطح بهینه‌ از سرمایه‌گذاری وجود دارد. سطح‌های پایین، فرضیه سرمایه‌گذاری کمتر از حد را تأیید می‌کنند، در صورتی که سطح‌های بالا بیانگر فرضیه سرمایه‌گذاری بیشتر از حد می‌باشند (مورگادو و پیندادو، ۲۰۰۳: ۱۶۵). در بخش‌های بعدی سعی می‌شود تا به صورت جزئی‌تر این دو فرضیه مورد بررسی قرار گیرد و در این راستا به ذکر عوامل ‌ایجاد کننده و پیامدهای عدم کارایی سرمایه‌گذاری پرداخته شود.

۲-۲-۲-۲- عوامل مربوط به سرمایه‌گذاری بیشتر از حد